Marktanalyse: Veerkrachtige economie en sterke prestaties in eerste helft 2023.

Net als het eerste kwartaal bracht ook het tweede kwartaal de pessimistisch ingestelde beleggers in verwarring over de economie en de markten. ‘Veerkrachtig’ is misschien wel de meest accurate beschrijving van de wereldeconomie en de bedrijfswinsten in de eerste helft van 2023. Aan het begin van het jaar heerste er een hoge mate van pessimisme onder beleggingsspecialisten en economen op basis van de rotsvaste overtuiging dat er een wereldwijde vertraging/recessie zou volgen in 2023. De grafiek hieronder toont dat sinds het begin van het jaar de economische groeivoorspellingen voor bijna alle grote landen naar boven zijn bijgesteld. Een achtergrond van beleggerspessimisme in combinatie met verbeterde groeivooruitzichten op de korte termijn, een stimulans voor liquiditeit naar aanleiding van het faillissement van de Silicon Valley Bank en de regionale bankencrisis in de VS, en tot slot de opwinding naar aanleiding van de snelle vooruitgang op het vlak van artificiële intelligentie (AI) zorgden blijkbaar voor een perfecte omgeving waarin risicodragende activa sterke prestaties konden neerzetten in de eerste helft van het jaar.

Toch blijven veel van de bronnen van zorg uit het begin van het jaar hardnekkig aanwezig. Er is sprake van een grote inversie van de rentetermijnstructuur (wat een goede voorspeller is voor toekomstige recessies). Ondanks de stimulans op korte termijn ter bestrijding van het Amerikaanse bankenprobleem krimpt de wereldwijde liquiditeit door de hogere rentevoet en de hervatting van kwantitatieve verkrapping. Bedrijfswinsten piekten in Q3 2022 en zullen, ook al doen ze het niet slechter dan gevreesd, in Q2 2023 voor het derde opeenvolgende kwartaal een dalende trend vertonen. De kredietvoorwaarden van de banken in de VS en Europa worden strenger, een ontwikkeling die doorgaans gepaard gaat met banenverlies. Tot slot zijn de vertragingen die verbonden zijn aan de reeds doorgezette en de nog komende monetaire verkrapping, nog niet volledig voelbaar.

Een ander belangrijk punt van zorg was de aard van de marktvooruitgang tot eind mei vanwege de extreem weinig aantal leidende aandelen – in feite waren zeven aandelen in de VS verantwoordelijk voor bijna de hele marktvooruitgang. Na de oplossing voor het Amerikaanse schuldenplafond begin juni en een hervatting van de renteverhogingen en de kwantitatieve verkrapping, ontstond er echter een breder leidende groep met onder meer de cyclische economische sectoren, zoals industrie, duurzame consumentengoederen en energie. Deze marktverbreding is dan wel een welkome recente ontwikkeling, maar het toenemende risico op een indexconcentratie mag niet over het hoofd worden gezien. De grafiek hieronder laat zien dat dit concentratierisico nu een nieuw hoogtepunt heeft bereikt, dat zelfs de vlucht naar mega-cap tech uit de eerste stadia van de coronapandemie overtreft. We herhalen wat we eerder al schreven: een dergelijke topzware prestatiegedreven markt is niet ongewoon in perioden van grote stress bij beleggers. Zoiets is echter niet duurzaam – ofwel komt men tot het inzicht dat de stress geïsoleerd en tijdelijk is en haalt de rest van de markt de achterstand in door ook betere prestaties neer te zetten, ofwel wordt een meer systemische zwakte ontdekt, die uiteindelijk de grotere namen terug in het peloton drijft.

Een belangrijk punt dat we ook al een tijdje benadrukken, is dat de recente opleving in de prestaties van de favoriete mega-cap technologie-aandelen tot nu toe niet gepaard is gegaan met een verbetering van hun winsten. De grafiek hieronder toont het indexgewicht en de winstbijdrage van de tien grootste bedrijven in de S&P. Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia en Tesla zullen naar verwachting aanzienlijk minder bijdragen aan de winst (12,5%) dan hun huidige indexgewichten (22,7%) laten vermoeden. Met andere woorden: het waarderingsrisico in de index ligt voornamelijk bij zijn grootste componenten. De index lijkt op dit moment topzwaar…

Een andere manier om naar het stijgende waarderingsrisico in de Amerikaanse markt te kijken, is samengevat in de onderstaande grafiek. Hier wordt de koers-winstgeschiedenis van de S&P uitgezet tegen bewegingen in de tienjarige rente, gecorrigeerd voor inflatie (reële rente). De ogenschijnlijk hoge correlatie tussen deze twee tijdreeksen is duidelijk verankerd in hun fundamentele relatie: hogere reële rentetarieven concurreren enerzijds met aandelen in de jacht op kapitaal en hebben anderzijds een dempend effect op de economische activiteit, wat resulteert in een lagere waarderingsmultiple voor aandelen. Hoewel deze tijdreeksen gedurende korte perioden kunnen divergeren, is een dergelijke divergentie niet houdbaar over langere perioden. Deze lijnen zullen opnieuw samenkomen door een combinatie van drie factoren: een daling van de aandelenkoersen, een stijging van de bedrijfswinsten en/of een daling van de renteniveaus.

De recente golf van beleggersoptimisme lijkt vooral te berusten op de laatstgenoemde ontwikkeling: een verwachte rentedaling. De inflatie in de VS is sneller gedaald dan verwacht. De laatste meting kwam uit op 3%, de laagste sinds maart 2021. Dit is een welkome ontwikkeling, maar ze moet ook worden bekeken binnen de context dat de recente dalingen van de inflatiecijfers er beter uit zien door de vergelijkingsbasis (die vanaf nu moeilijker wordt) en de daling van enkele van de meest volatiele componenten, die zich misschien niet zal herhalen. De meeste maatstaven van de kerninflatie gaan weliswaar de goede kant op, maar vertonen veel bescheidener verbeteringen als gevolg van hun relatie met de arbeidsmarkt en de lonen. De twee grafieken hieronder tonen twee alternatieve maatstaven voor de kerninflatie die zeker zullen dalen, maar die allebei aanzienlijk boven het streefcijfer van de Fed blijven.

Piekinflatie betekent niet dat de missie is volbracht en veel van de belangrijkste mondiale centrale banken overwegen nog steeds actief verdere renteverhogingen. Het is een bekende les binnen centrale banken dat de geschiedenis sterk pleit tegen een ‘stop and go’ monetair beleid, een van de redenen dat de inflatieverwachtingen in de jaren zeventig niet langer verankerd waren. Veel centrale banken lijken vastbesloten de druk op hun economieën te handhaven door middel van een restrictief beleid, totdat er meer bewijs is dat de inflatie stevig onder controle is. We staan open voor andere ideeën, maar de achtergrond van stijgend beleggersoptimisme en hoge waarderingen op indexniveau voor de tweede helft van het jaar doet vermoeden dat de marktomstandigheden moeilijker zullen zijn gezien de hogere drempel om positieve verrassingen te genereren.