Hoewel seculaire bullmarkten doorgaans van lange duur zijn (gemiddeld 5 jaar sinds 1930, zoals blijkt uit onderstaande tabel), is het onvermijdelijk dat de overtuiging van beleggers in de loop van deze reis wankelt. We hebben al vaker gewezen op de historische tendens dat het tweede jaar van een bullmarkt zowel minder lonend als volatieler is dan het eerste jaar (tabel hieronder).
Bron: Bloomberg Finance
De huidige opmars van de markt volgt het historische script op de voet. In het eerste jaar van een marktstijging worden de aandelenkoersen omhoog gedreven lang voordat de winsten zich beginnen te herstellen. Dat wil zeggen dat de marktwaardering aanzienlijk stijgt door de verwachting van herstel. Tegen het tweede jaar verschuift de aandacht van de beleggers uitsluitend van de vooruitlopende indicatoren van herstel naar de feitelijke ontwikkeling van de winsten. Het is in deze periode dat de winstgroei de marktvooruitgang overtreft en dat de waarderingsmultiples krimpen, waardoor de marktvooruitgang wordt beperkt. De onderstaande grafiek laat zien hoe de Europese markt dit draaiboek tot in de perfectie heeft gevolgd. De waarderingsmultiples van de indices zijn sinds het vierde kwartaal van vorig jaar gedaald (witte lijn) omdat de winstgroei sneller is geweest dan de marktgroei zelf (blauwe lijn).
Bron: Bloomberg Finance
Naarmate het herstel aantrekt, beginnen beleggers zich af te vragen of de stimuleringsmaatregelen die gewoonlijk tijdens de periode van dalingen van de markt zijn genomen, wel houdbaar zijn. Marktrotatie is gebruikelijk wanneer beleggers hun allocaties wijzigen op basis van reacties op de meest recente inkomende informatie. Het huidige bewijs van deze rotatie kan worden gevonden in de onderstaande grafiek die de Amerikaanse index op marktkapitalisatie weergeeft ten opzichte van een gelijk gewogen index (alle bedrijven hebben hetzelfde gewicht). Terwijl de evenredig gewogen index op het niveau van mei blijft, heeft de marktkapitalisatie gewogen index in juni en juli talrijke nieuwe hoogtepunten bereikt. Beleggers zijn overgestapt naar de mega cap aandelen ten koste van de kleinere bedrijven in de index.
Bron: Bloomberg Finance
Deze rotatie op de aandelenmarkten in combinatie met de dalende langetermijnrente op obligaties wereldwijd heeft geleid tot een groeiende bezorgdheid dat de reflatiehandel voorbij is en dat het beste van het herstel nu achter ons ligt. Wij denken dat de markt te veel gewicht toekent aan scenario’s waarin de economie niet in staat is om zelfs maar een bescheiden mate van beleidsverkrapping te verwerken of een tijdelijke terugval als gevolg van een beleidsreactie op de huidige stijging van het aantal wereldwijde covid gevallen. Hoewel economisch gevoelige sectoren in de afgelopen 6 weken verliezen hebben geleden, moet dit in de juiste context worden geplaatst. De onderstaande grafiek toont de rendementen in de sector Materialen vanaf de bodem van de markt in maart 2020. Het negatieve rendement sinds medio mei komt tegen de achtergrond van een stijgende index, maar moet ook worden gezien in de context van het aanzienlijke eerdere rendement. Zoals in eerdere updates aangegeven, blijven wij de recente terugval in de reflatiehandel zien als een gezonde correctie in een aanhoudende uptrend en niet als een vroegtijdige waarschuwing voor een snel vertragende economie.
Bron: Strategas Research Partners
De bezorgdheid over het bereiken van de maximale groei moet ook in de juiste context worden geplaatst. Er wordt veel gesproken over dat de winstgroei in de VS over het tweede kwartaal met +60% de jaar-op-jaarpiek zal markeren (blauwe balken in onderstaande grafiek). Minder bekend is het snelle herstel van de winst, zelfs in vergelijking met de piekniveaus van 2019. Vergeleken met de piekniveaus van 2019 zal het kwartaalmomentum van de winst tegen het einde van het jaar zelfs versnellen (rode balken). De vooruitzichten voor de winstgevendheid van bedrijven blijven robuust en zouden steun moeten bieden aan aandelen.
Bron: Strategas Research Partners
Op macro-economisch vlak kan worden gesteld dat, hoewel de Amerikaanse ISM in maart een piek bereikte, dit eerder een technische piek was dan een conjuncturele piek: de plotse heropening van de economie heeft van nature een snelle groeiversnelling gegenereerd, die noodzakelijkerwijs zou vertragen. De Amerikaanse ISM blijft boven de 60, de Europese PMI’s blijven recordhoogten bereiken en de bedrijfswinsten in zowel de VS als Europa zullen eind 2022 boven hun pre-Covid-niveau liggen – niets wijst op het begin van een scenario van seculaire stagnatie.
De recente daling van de obligatierente heeft de reële rente (gecorrigeerd voor inflatie) naar een nieuw dieptepunt voor deze cyclus gebracht. Het zou ongekend zijn dat een recessiescenario of een grote correctie van de markt zou beginnen met reële rentes op zo’n laag niveau. Gezien deze macro-achtergrond heeft de recente terugval in reflatiegebieden waarschijnlijk beleggingskansen geschapen.
Bron: Strategas Research Partners
