Markt Updates

DE TIJDELIJKE INFLATIE BREIDT UIT NAAR DE HUUR EN LONEN

Published On: november 1st, 2021|By |Categorieën: Markt Updates, Value|9.4 min read|

Het verhaal rondom “tijdelijke” inflatie heeft elke geloofwaardigheid verloren die het misschien had. De algemene inflatie in de VS bedraagt nu al vier maanden op rij meer dan 5% (zie onderstaande grafiek) en de excuses voor het hardnekkig aanhouden van de inflatie worden steeds talrijker.  Het probleem dat zich voor de financiële markten ontwikkelt, is dat zelfs als de meer volatiele inflatiecomponenten buiten beschouwing worden gelaten, er steeds meer aanwijzingen komen dat inflatie steeds meer verankerd raakt. De Amerikaanse kerninflatie (CPI) ligt boven het 50-jarig gemiddelde en op het hoogste niveau sinds 1991.

CPI and Core CPI | Mpartners Vermogensbeheer

Bron: JP Morgan

Het is waar dat sommige van de prijsstijgingen die verantwoordelijk waren voor de vroege stijging van de inflatiecijfers beginnen af te zwakken. Er zijn nu echter duidelijke tekenen dat deze inflatiedynamiek zich uitbreidt naar de historisch minder volatiele en zeer belangrijke inflatiecomponenten – de huur en de lonen. Uit onderstaande grafiek blijkt dat de huren eindelijk beginnen op te lopen, gesteund door een aantrekkende arbeidsmarkt en huizenprijzen die hun hoogste peil ooit hebben bereikt. De prijstrend in de woon- en huurinflatie zijn gewoonlijk duurzamer en wij verwachten dat het momentum in deze inflatiemaatstaf nog maar net op gang is gekomen.

CPI-U: Rent of Primary Residence | Mpartners

Bron: Strategas Research Partners

Ook de sterke vraag naar banen in de VS, in combinatie met de moeilijkheden om gekwalificeerde mensen aan te trekken om deze banen te vervullen, leidt tot een duidelijke versnelling van de looninflatie (onderstaande grafiek). We moeten er wel op wijzen dat ondanks de recente sterke stijging van de lonen het stijgingstempo geen gelijke tred houdt met de algemene inflatie, die relevant is voor de meerderheid van de mensen die een groot percentage van hun inkomen besteden aan zaken als brandstof en voedsel. Er is weinig reden om te verwachten dat deze inflatiemeting in de nabije toekomst zal afnemen.

Wage Growth Tracker: Weighted Overall | Mpartners Value Blog

Bron: Strategas Research Partners

Het is dan ook niet verwonderlijk dat inflatieverwachtingen op langere termijn aanzienlijk beginnen te stijgen (zie onderstaande grafiek). Dit is precies de “ingebedde inflatie” waarbij de Fed heeft gezegd dat zij haar enthousiasme voor de handhaving van een ruim monetair beleid zou temperen. De aanhoudende inflatiecijfers in combinatie met de recente uitlatingen van sommige Fed-functionarissen dwingen de markten ertoe in te schatten dat het monetaire beleid eerder zal worden verscherpt dan een paar weken geleden nog werd verwacht.

Inflation Expectations: Median 3-Year Ahead Expected Inflation Rate

Bron: Strategas Research Partners

Als reactie daarop stijgen de Amerikaanse obligatierentes, voor alle duidelijkheid: de hierboven beschreven ontwikkeling is niet beperkt tot de VS – het is een wereldwijd fenomeen. De absolute inflatieniveaus in Europa kunnen lager blijven, maar rentes op staatsobligaties zijn al begonnen met stijgen (zie de grafiek hieronder) in afwachting van het naderende einde van een negatieve rente regime.

Germany 10-year yield - Switzerland 10-year yield

Bron: Strategas Research Partners

Wij hebben in het verleden de negatieve impact van stijgende inflatie en stijgende obligatierentes op de financiële markten toegelicht. Wij zullen wat dieper ingaan op het effect op de waardering van bedrijven.

Zoals wij in het verleden hebben opgemerkt, correleren hogere inflatieregimes met lagere waarderingsmultiples. Dit is een marktbreed fenomeen, maar zal uiteraard een invloed hebben op aandelen die aanzienlijk boven de historische en relatieve waarderingsnormen worden verkocht. Dit is niet een soort nutteloze theorie die aan academische discussie wordt overgelaten. De grafiek hieronder toont de impact die de stijgende inflatie en rentevoeten nu al hebben op de prestaties van de aandelenmarkten. De Amerikaanse markt heeft voor 2021 sterke rendementen geboekt, maar zoals de grafiek laat zien, zijn de waarderingsmultiples in feite gekrompen en hebben ze 11,6% aan het rendement onttrokken. De positieve prestaties in 2021 zijn te danken aan de uitzonderlijke winstgroei. Een heel ander patroon dan de afgelopen 12 jaar, toen het overgrote deel van de rendementen van de aandelenindex voortkwam uit de toename van de waarderingsmultiples. Uit deze vaststelling rijst één voor de hand liggende vraag. Wat zijn de vooruitzichten voor de rendementen op aandelen als de inflatie en de rentes blijven stijgen in de context van een reeds hoog gewaardeerde aandelenmarkt waar de winstgroei ongetwijfeld zal vertragen?

Percent Change in S&P 500, earnings and valuations

Bron: JP Morgan

Het eenvoudige antwoord is dat de rendementen van indices er waarschijnlijk heel anders uit zullen zien dan in de afgelopen tien jaar en veel minder afhankelijk zullen zijn van multiple expansie en veel meer van winstgroei. Een nuttige oefening is om die marktsegmenten te lokaliseren die het meest blootgesteld zijn aan waarderingsrisico, zodat deze vermeden kunnen worden. De onderstaande grafiek suggereert dat het goed is om te beginnen bij de grootste bedrijven binnen de index. De grafiek toont de ‘earnings multiple’ van de tien grootste aandelen in de S&P in vergelijking met de overige 490 aandelen en in verhouding tot het historisch gemiddelde. Heel eenvoudig zijn de topaandelen meer overgewaardeerd ten opzichte van hun historische norm en is de waarderingskloof ten opzichte van de overige indexaandelen opgerekt. Opmerkelijk is dat 8 van deze 10 namen technologiebedrijven zijn – Berkshire Hathaway en JP Morgan komen nauwelijks in de top tien terecht, op respectievelijk plaats 9 en 10.

P/E ratio of the top 10 and remaining stocks in the S&P 500

Bron: JP Morgan

Opmerkelijk is ook dat deze tien hoog gewaardeerde bedrijven nog nooit zo’n grote invloed hebben gehad op de richting van de grootste aandelenindex ter wereld. Hun gecombineerd gewicht heeft het concentratierisico van 2000 overtroffen. Passieve beleggingsstrategieën zijn in hoge mate blootgesteld aan dit concentratie- en waarderingsrisico. Indexbeleggers hebben de afgelopen 12 jaar geprofiteerd van een monetair stelsel met een nulrente dat een “groei tegen elke prijs”-beleggingsaanpak heeft gevoed. De toekomstige rendementen zullen er hoogstwaarschijnlijk heel anders uitzien in een wereld van stijgende obligatierentes.

Weight of the top 10 stocks in the S&P 500

Bron: Strategas Research Partners

Investment managers die bereid zijn af te wijken van een op indices gebaseerde benadering zouden van deze veranderende omgeving moeten kunnen profiteren. De realiteit is dat het waarderingsrisico van aandelenindices vooral geconcentreerd is in een beperkt aantal sectoren en aandelen. Onderstaande grafiek tracht deze waarderingsspreiding aan te tonen. De groene lijn geeft de mediaan van de earnings multiple van de index over de afgelopen 24 jaar weer en staat momenteel bijna op het hoogste punt van die periode. Het gearceerde gebied toont de earnings multiple van de duurste 20% van de bedrijven in de index versus die van de goedkoopste 20% van de bedrijven in de index. Wanneer de kloof tussen deze twee groepen historisch gezien zo groot is (momenteel op hetzelfde niveau als de waarderingskloof in 2000), is dat een signaal van een verkeerd geprijsde markt wat aantrekkelijke beleggingskansen biedt voor wie bereid is van de bestaande consensus af te wijken. In onze volgende update zullen wij meer in detail ingaan op waar wij de grootste prijsafwijkingen vinden die een bovengemiddeld portefeuillerendement mogelijk zouden moeten maken.

S&P 500 Valuation Dispersion | Mpartners vermogensbeheer

Bron: JP Morgan

GRAAG ALS EERSTE OP DE HOOGTE?

Vul hieronder je e-mailadres in om de blog updates direct in je inbox te ontvangen. Zo ben je altijd up-to-date over ontwikkelingen omtrent sustainable value investing en de financiële markt. Je kunt je ten allen tijde uitschrijven

OVER DE AUTEUR
David Williams (1970) is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Mpartners. Na een korte carrière bij het Ministerie van Buitenlandse zaken van Barbados begon David in 1997 bij Insinger de Beaufort Asset Management en in 2002 werd hij director. Hier droeg hij verantwoordelijkheid voor het investment team en de beleggingsfondsen (zowel long-only als gehedgde portefeuilles). Zijn specialisatie is Europese aandelen. In 2010 heeft hij samen met de andere partners Mpartners opgericht. David Williams heeft een B.A (Honors) van de University of Kent, een M.Sc. in Internationale Politieke Economie van de London School of Economics en een MBA van Nijenrode.