Vorige week hebben wij onze visie gegeven op de belangrijkste marktrisico’s in 2022. Omikron behoorde daar niet toe. De extreme en langdurige sociale en economische littekens van strenge lockdowns zijn zeer duidelijk geworden en hebben overheden terughoudender gemaakt om hun toevlucht te nemen tot dergelijke extreme maatregelen. Bovendien zijn, na bijna twee jaar met het virus te maken te hebben gehad, bedrijven en personen bedrevener geworden in het omzeilen van de resterende beperkingen. Dit blijkt uit de onderstaande grafiek, die de vier wereldwijde golven van Covid in het bovenste fragment weergeeft. Het tweede fragment toont de mondiale samengestelde PMI (maatstaf voor de sterkte van de wereldwijde productie- en dienstenactiviteit). Het is duidelijk dat na de aanvankelijke massale inkrimping van de economische activiteit na het uitbreken van Covid, de daaropvolgende golven van het virus de economische groei op mondiaal niveau niet hebben belemmerd.
Bron: NDR
Het grootste risico blijft volgens ons de impact die de aanhoudend hoge inflatie heeft op de bereidheid van de centrale banken om hun extreem soepele monetaire beleid te handhaven. De afgelopen week noteerde de VS de hoogste jaarlijkse stijging van de nominale inflatie (+6,8%) sinds 1982, terwijl de werkgelegenheidscijfers wezen op een aantrekkende arbeidsmarkt die al dicht bij volledige werkgelegenheid zit. Jerome Powell heeft het begrip ” tijdelijk ” om de inflatie te beschrijven losgelaten en verwacht wordt dat hij deze week het tempo van de QE-taper van de Fed zal opvoeren. De bereidheid van de Fed om de inflatie te bestrijden in plaats van de inflatie zelf, kan de doorslag geven bij de vraag of 2022 het soort rendement zal opleveren waaraan beleggers gewend zijn geraakt.
Uit onderstaande grafiek blijkt dat andere centrale banken over de hele wereld de Fed ver voor zijn in hun vastberadenheid om de inflatie te bestrijden. Eind vorig jaar was meer dan 90% van de laatste rentewijzigingen van centrale banken een renteverlaging. Nu is dat nog maar 55% en dat percentage daalt sterk. Tot dusver zijn de renteverhogingen vooral beperkt gebleven tot de opkomende markten (waarvan de aandelenmarkten toevallig aanzienlijk zijn achtergebleven bij de rendementen in de ontwikkelde markten).
Bron: NDR
Wij hebben regelmatig gewezen op de omgekeerde relatie tussen stijgende inflatie en de rente aan de ene kant en lagere waarderingsmultiples aan de andere kant. De Regel van 20 is een eenvoudige maar doeltreffende maatstaf geweest om te bepalen of de markt duur of goedkoop is. Sinds 1970 is de som van de P/E van de markt en de jaar/jaar-verandering van de CPI gemiddeld 20 geweest. Een aanzienlijke tijd boven dat cijfer wekt de nodige voorzichtigheid, terwijl een som onder de 20 wijst op het ontstaan van een zekere waarde. Vandaag bedraagt de som van de forward multiple op de S&P 500 en de CPI 27,8 (21+6,8), meer dan twee standaardafwijkingen boven het langetermijngemiddelde en rustend op niveaus die de go-go jaren van de late jaren zestig overtreffen en die rivaliseren met die op het hoogtepunt van de dot.com bubbel. Zelfs als de inflatie zou halveren ten opzichte van het huidige niveau, zou de markt volgens deze maatstaf nog steeds duur worden geacht. Het lijkt onvermijdelijk dat de waarderingsmultiples zullen moeten dalen om houdbaar te blijven in de context van structureel hogere inflatie en rentes.
Bron: Strategas Research Partners
Een blik op de sterkte van de belangrijkste aandelenindexen zou kunnen doen vermoeden dat de inkrimping van de waarderingsmultiples nog ver weg is. Zoals uit de volgende twee grafieken zal blijken, is dit proces echter reeds goed op gang gekomen en wordt het gemaskeerd door het aanhoudende prijsmomentum in de grootste gekapitaliseerde aandelen. Ten eerste toont de set van vier grafieken hieronder de koersen van effecten die enkele van de meest speculatieve segmenten van de markt in 2020 vertegenwoordigden – IPO’s, de ARK ETF (long-shot disruptors), Gamestop (een ‘meme’-aandeel dat het doelwit was van het enthousiasme van retailbeleggers), en de Solar ETF (begunstigde van massale kapitaalstromen naar schone technologie). In alle gevallen vertellen de aandelengrafieken het verhaal van ongebreideld enthousiasme gevolgd door een beginnend realisme.
Bron: Bloomberg Finance
De ernst van de stijgende rentes is zeker voelbaar in het cohort van duurste aandelen. De grafiek hieronder toont het verschil in winstmultiples tussen de top 20% duurste aandelen en de 20% minst dure aandelen op de Amerikaanse markt. De waarderingsspreiding is in 2021 aanzienlijk kleiner geworden. Deze spreiding is echter nog steeds te groot voor elke historische maatstaf en ligt, ondanks enige inkrimping, nog steeds boven de spreiding die werd veroorzaakt door de tech-bubbel van 2000. De waarderingen die aan dit duurste marktsegment worden toegekend, zouden immers met nog eens -37% moeten dalen, alleen al om terug te keren naar het historisch gemiddelde.
Bron: Bloomberg Finance
Kijkend naar de sectoruitsplitsing van de huidige groepen van lage en hoge P/E aandelen, dan blijkt dat bijna de helft van de lage P/E aandelen bestaat uit financials, met nog een aanzienlijke groep bedrijven uit de discretionaire consumentensector. De hoge P/E aandelen zijn iets meer gediversifieerd met de meerderheid in tech (niet verrassend) en gezondheidszorg (vooral hoogvliegende biotech en medische technologiebedrijven). Volgens ons zijn dit de marktsegmenten die het meeste risico lopen door het scenario van hogere inflatie en rentevoeten.
Bron: Bloomberg Finance
Terwijl deze extreem hoog gewaardeerde bedrijven al begonnen zijn met het proces van normalisering, is er een segment van de markt dat ook risico loopt en een nog grotere impact zou hebben op de richting van het indexrendement – de mega-cap technologiebedrijven. De top vijf bedrijven in de S&P (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon en Tesla) hebben nu een gezamenlijke marktkapitalisatie van bijna $10 biljoen en vertegenwoordigen bijna 24% van de index. Beleggers beschouwen deze bedrijven als bedrijven die alle weersomstandigheden aankunnen en in alle macro-omstandigheden zullen presteren. Wat echter interessant en verontrustend is, is dat hun aandeel in de index in 2021 is blijven groeien, terwijl hun aandeel in de winst (onderstaande grafiek) in feite is beginnen te krimpen. Andere bedrijven boeken een snellere winstgroei, maar de marktkapitalisatie van de Fabulous Five blijft toenemen en daarmee ook het waarderingsrisico van dit marktsegment.
Bron: Strategas Research Partners
Wanneer we onze aandacht meer richten op de kortetermijnvooruitzichten voor de markt, blijven de eerste aanwijzingen positief. In de vorige update hebben wij de twee grafieken belicht die wij van zeer nabij volgen om het risico te bepalen dat een monetaire beleidsfout tot een aanzienlijke groeivertraging leidt. Deze grafieken zijn geactualiseerd en worden hieronder opnieuw gepresenteerd. Het herstel van de aandelenkoersen vorige week ging gepaard met een steilere, zij het geringe, rentecurve (eerste grafiek) en een daling van de spread voor bedrijfsrentes (tweede grafiek). Deze beide kortetermijnontwikkelingen wijzen op een kleine opleving van het vertrouwen in de toekomstige groei en zijn precies wat wij zouden willen zien om een verdere opmars van de aandelenkoersen te rechtvaardigen. Beide grafieken verdienen echter nadere aandacht en wij zouden niet graag zien dat een toekomstige daling van de aandelenkoersen gepaard gaat met een verslechtering van deze grafieken.
Bron: Bloomberg Finance
Bron: Bloomberg Finance
