Sinds de laatste update van twee weken geleden is er weinig veranderd in het perspectief van het economisch herstel, noch in de performance van risicovolle beleggingen. De rente op staatsobligaties blijft stijgen, de spreads op bedrijfsobligaties blijven laag en de aandelenmarkten blijven nieuwe hoogtes bereiken. Wij benadrukken dat de stijging van de aandelenmarkten een brede basis blijft houden met meer dan 94% van de Amerikaanse aandelen in positieve opwaartse trends (onderstaande grafiek). De enige sectoren van de markt die echte relatieve zwakte vertonen, blijven de defensieve sectoren – voornamelijk gezondheidszorg en nutsbedrijven.
Beleggers blijven het cyclische thema omarmen ondanks enkele regionale tegenslagen bij de uitrol van vaccineren. Het feit blijft eenvoudigweg dat de economieën beter omgaan met de lockdowns en beleggers interpreteren elke vertraging van een heropening van de economie als zeer korte termijn van aard. De PMI (Purchasing Managers Index) voor de productiesector in de VS noteerde vorige week de hoogste waarde sinds het begin van de jaren tachtig. Zelfs in Europa, waar de economische heropening is uitgesteld, blijven de toekomstgerichte economische indicatoren verbeteren.
Aanhoudend goed nieuws over economisch herstel en stijgende bedrijfswinsten wekt vertrouwen bij beleggers. De ironie van sterke economische data is dat ze meestal voorafgaan aan gematigde rendementen op aandelen. Hoewel dit op het eerste gezicht contra-intuïtief lijkt, zijn er twee sterke redenen waarom dit verband zou moeten blijven bestaan.
Ten eerste wekken sterke economische data verwachtingen die moeilijker te overtreffen zijn naarmate het herstel zich normaliseert. Een jaar geleden bevond dezelfde PMI zich nog in het onderste deciel van de historische peilingen, waardoor beleggers over elkaar heen sprongen om te voorspellen hoe erg het wel niet zou worden. Deze sombere voorspellingen werden door de stortvloed van monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen de kop ingedrukt. ‘Het spel der stijgende verwachtingen’ zal nog uitdagender worden naarmate we de tweede helft van het jaar ingaan.
Vervolgens is het onvermijdelijk dat de monetaire autoriteiten zich gaan bemoeien met aanhoudend sterke economische data, gezien de mogelijkheid dat de inflatie gaat stijgen. Wanneer dit gebeurt, wordt goed economisch nieuws door beleggers niet langer als goed nieuws geïnterpreteerd. Zodra liquiditeit onttrokken wordt in de vorm van hogere rentes, hebben risicovolle beleggingen het moeilijk.
Wij verwachten dat rendementen volatieler zullen worden naarmate het jaar vordert. In de laatste update hebben wij gegevens gepresenteerd die het verhoogde risico van een marktcorrectie in het tweede jaar van een bullmarkt aantonen. De tabel hieronder is een andere kijk op dit idee en kijkt naar de rendementen op 3, 6 en 12 maanden na de 10 sterkste rendementen per jaar in de geschiedenis. Twee belangrijke punten komen naar voren.
Ten eerste is een extreem sterke markt doorgaans een indicator voor sterke jaarlijkse rendementen. In 90% van de gevallen waren de verwachte rendementen op 12 maanden positief en bedroegen ze gemiddeld 12%.
Dit gezegd hebbende, had de markt tijd nodig om deze sterke rendementen te verwerken, zoals blijkt uit het feit dat zowel de 3- als de 6-maands rendementen onder het gemiddelde lagen.
Kortom, hoewel de fundamentele context voor de rendementen op aandelen zeer gunstig blijft, is het verstandig om de gevaren van een oververhitte markt te erkennen wanneer deze zich voordoen.
Een ontwikkeling die wij in deze context op de voet volgen, is de infrastructuurwet die momenteel zijn eerste ronde door het Amerikaanse Congres maakt. Indien deze wet in zijn huidige vorm wordt aangenomen (wat overigens niet zeker is), zou dit leiden tot een verhoging van de belastingen voor ondernemingen om de geplande uitgaven voor verbetering van infrastructuur helpen te bekostigen. De onderstaande grafiek toont hoe deze geplande belastingverhoging de bedrijfswinsten in de VS in 2022 zou beïnvloeden – waardoor de verwachte winstgroei zou dalen van 15% tot 8%. De grote stijging van de aandelenindices als gevolg van de verlaging van belastingen voor ondernemingen door Trump in 2017 kwam pas echt tot stand nadat duidelijk werd dat de wetgeving zou worden aangenomen. De markten verdisconteren deze potentiële belastingverhoging momenteel niet. De kans op succes zal tegen het begin van de zomer duidelijker worden – historisch gezien geen sterke seizoensperiode voor aandelenrendementen.
De enorme geldstromen die één of andere vorm van een trendmatige benadering van beleggen volgen, vormen al enkele jaren een tegenwind voor Value beleggers. Op momentum gebaseerde systemen, die geen rekening houden met waarderingen, beleggen simpelweg meer geld in aandelen en sectoren die het sterkst presteren. Dit heeft er een aantal jaren toe geleid dat beleggers achter de geweldige rendementen van technologie favorieten aangingen.
Staat deze trend op het punt te veranderen?
De veel gevolgde iShares Momentum ETF (MTUM) wordt halfjaarlijks herwogen en de volgende herbalancering is gepland voor eind mei. Strategas, de Amerikaanse researchprovider, heeft een simulatie uitgevoerd om te voorspellen wat de recente verbetering van rendementen van Value aandelen op de ETF zou hebben. Het duurt nog twee maanden, maar de veranderingen zullen waarschijnlijk aanzienlijk zijn gezien de abrupte verschuiving in het momentum de afgelopen 6 maanden (bijv. weg van Technologie en Gezondheidszorg en naar de meer op waarde gebaseerde sectoren van de markt). We zullen ons niet laten meeslepen door een enkele anekdotisch onderzoek, maar het is toch nuttig om de rugwind voor Value-aandelen aan te tonen, die nog zal komen naarmate beleggers hun positionering aanpassen aan de nieuwe performance-realiteit. Waarde zal de nieuwe transactie worden voor momentum strategieën.
