Deze week richten wij ons op de belangrijkste trends die de vooruitzichten voor de bedrijfswinsten beïnvloeden. De kosten van bedrijven in de S&P 500 stijgen het snelst sinds 2012, met het laatste datapunt van 8,4% (grafiek hieronder). Recent managementcommentaar over kostenstijgingen schetst een ander beeld dan de mantra van monetaire autoriteiten dat de huidige kostendruk slechts tijdelijk is. Zonder productiviteitsverbetering is het een kwestie van tijd voordat de kosten uiteindelijk de marges beginnen te beïnvloeden en op de bedrijfsfundamenten beginnen te drukken.
Bron: Strategas Research Partners
DE STERKE VRAAG
Tot dusver heeft de sterke vraag het effect van de stijgende kosten overtroffen (onderstaande grafiek). Zolang bedrijven in staat zijn hun omzet sterker te laten groeien dan de kosten, zullen hun marges beschermd blijven. Pas wanneer dat niet langer het geval is, moeten beleggers zich zorgen beginnen te maken. Daarom is het belangrijk om na te gaan of de verstoringen van het aanbod en de toegenomen bezorgdheid over COVID die de groei van het derde kwartaal drukken, slechts tijdelijk zijn of de voorbode van een lager dan verwachte toekomstige groei.
Bron: Strategas Research Partners
De huidige mix van een sterke vraag en bedrijfsproductiviteit heeft geresulteerd in een schitterende winstgroei nu de winsten herstellen van de recessie in 2020. Zoals de onderstaande grafiek laat zien, bevindt de winstgevendheid van bedrijven zich al op recordhoogten. Aanzienlijke marktcorrecties zijn niet gebruikelijk zolang de winstmarges stabiel zijn of toenemen. Dalingen van marges en bedrijfswinsten hebben echter de neiging om samen te vallen met de ergere variant van marktcorrecties.
Bron: Strategas Research Partners
BESTENDIGHEID VAN HET WINSTMOMENTUM
Pieken in de winstmarges, stijgende inputkosten en een vertragende groei in het derde kwartaal zorgen samen voor een toenemende bezorgdheid bij beleggers over de bestendigheid van het winstmomentum van bedrijven. De onderstaande grafiek is een favoriet voor korte termijn momentum beleggers. Wij hebben de nadruk gelegd op de sterke opleving van de bedrijfswinsten in 2021, die de meest optimistische verwachtingen met gemak hebben overtroffen, wat tot sterke opwaartse herzieningen heeft geleid. Het tempo van opwaartse herzieningen is nog nooit zo hoog geweest sinds deze gegevens bijna 40 jaar geleden werden verzameld. De recente kleine hapering in de trend van opwaartse herzieningen (het gegevenspunt van augustus komt uit op 72%, iets lager dan het gegevenspunt van juli (73%) leidt echter tot meer hoogtevrees in de beleggingswereld.
Bron: Strategas Research Partners
Uit de bovenstaande grafiek blijkt dat er zich vóór juli zeven uitzonderlijke pieken hebben voorgedaan in het percentage opwaartse winstherzieningen. Als we kijken naar de prestaties van de S&P 500 na die perioden, dan zien we dat de markt historisch gezien grote problemen heeft vermeden (tabel hieronder). Het enige geval waarin een piek in de winstherzieningen leidde tot een zwakke 12-maandsprestatie, was in 2000, toen het uiteenspatten van de technologiezeepbel een economische recessie veroorzaakte. Wij verwachten niet dat de weg recht vooruit zal zijn, maar het historische marktgedrag na een piek in de winstherzieningen zou erop wijzen dat er zich waarschijnlijk geen grote problemen zullen voordoen.
Bron: Strategas Research Partners
Naast de bezorgdheid op korte termijn over het winstmomentum voor de rest van 2021, trekt ook de trend in de winstverwachtingen voor 2022 (onderstaande grafiek) de aandacht. Uit onderstaande grafiek blijkt dat begin 2021 nog werd gerekend op een sterke winstgroei van > +16% voor volgend jaar. De verwachtingen voor 2022 komen nu uit op een groei van +9%, wat een aanzienlijke vertraging betekent ten opzichte van het groeitempo van dit jaar. Dergelijke neerwaartse herzieningen van winstverwachtingen zijn gewoonlijk een legitieme reden voor bezorgdheid bij beleggers. Deze trend moet echter wel in de juiste context worden geplaatst. Ten eerste is een winstgroei van +9% nog steeds aanzienlijk hoger dan de langetermijngroei van bedrijfswinsten van circa +6% en zou dit normaal gesproken een positieve verwachting zijn, ware het niet dat dit volgt op één van de sterkste jaren van winstherstel in de geschiedenis. Belangrijker is dat de daling van de winstverwachtingen voor 2022 voor 100% te wijten is aan de sterke herzieningen voor 2021, waarbij analisten tot dusver aarzelen om de cijfers voor 2022 aan te passen zonder concretere bedrijfsrichtlijnen. Simpel gezegd, de winstverwachtingen voor 2022 zijn gestegen, maar in een trager tempo dan in 2021 – de neerwaartse trend wijst niet op onheilspellende zorgen over een snel vertragende economische groei.
Bron: Strategas Research Partners
DE KREDIETMARKTEN LIJKEN SOLIDE TE BLIJVEN
Een blik op de kredietmarkten biedt ook enig houvast, want alles wijst erop dat de economische groei tot 2022 solide zal blijven. De eerste grafiek hieronder toont de trend van de creditspreads van de meest economisch cyclische sectoren – Energie, Industrie, Consumer Discretionary en Financials. In alle gevallen blijven deze spreads zeer goed op peil en liggen ze op of dicht bij het laagste punt van na de pandemie. Dit gebrek aan kredietstress wordt bevestigd door de tweede grafiek hieronder, die de spreads weergeeft van non-investment grade schuld versus investment grade. De bezorgdheid van beleggers over de vertragende groei zou hier tot uiting moeten komen, want als dat waar is, zouden beleggers de meest onder druk staande leningen moeten verkopen en onderdak moeten zoeken in schuldpapier van de hoogste kwaliteit.
Bron: Bloomberg Finance
Bron: Bloomberg Finance
Een korte blik op de prijsontwikkeling op de grondstoffenmarkten bevestigt de hierboven beschreven signalen van zowel de aandelen- als de obligatiemarkten. Industriële metalen, waarvan de prijs zeer gevoelig is voor veranderingen in de economische vooruitzichten, hebben hun outperformance hervat ten opzichte van edele metalen, die een toevluchtsoord zijn voor beleggers wanneer de financiële ongerustheid toeneemt. Het belangrijkste ontbrekende element om de sterke groeivooruitzichten voor 2022 te bevestigen, blijft de rente op overheidsobligaties, die hardnekkig laag blijft. Deze rente is de voorbije week echter weer beginnen te stijgen en wij verwachten dat deze trend zal aanhouden als er geen grote beleidsfouten worden gemaakt.
Bron: Bloomberg Finance
Indien de groeivertraging in het derde kwartaal tijdelijk blijkt, dan doet zich een duidelijke beleggingskans voor in het cyclische waardesegment van de aandelenmarkt. De grafieken hieronder tonen de relatieve prestaties en de relatieve winstgroei van het goedkoopste marktsegment (Value) versus het duurste marktsegment (Growth) in zowel de VS als Europa. De duidelijke boodschap van de grafieken – het waardesegment heeft het sinds april minder goed gedaan dan het groeisegment van de markt, ondanks de aanhoudend sterkere winstgroei. Beleggers lijken massaal te zijn overgestapt op megacap groeiaandelen als defensieve maatregel in afwachting van een terugkeer naar een zwakke groei van de wereldeconomie. Wij verwachten dat deze beweging zal worden omgebogen zodra het vertrouwen groeit dat een monetaire of politieke beleidsfout niet ophanden is en de groei in 2022 solide zou moeten blijken, ook al blijft hij achter bij de sterke cijfers van 2021.
Bron: Exane BNP Paribas Estimates
