Terwijl de krantenkoppen in de financiële media gefocust blijven op de tegenwind voor economische groei – vertraging in China, energiecrisis, verstoring van bevoorrading, politieke chaos in de VS, enz. – lijken marktprijzen al signaal te geven dat zorgen over groei al zijn verdisconteerd. Zoals de onderstaande grafiek laat zien, was de afvlakking van de Amerikaanse rentecurve al in juli gestopt en zagen we een steilere rentecurve in september, ondanks de zwakke aandelenmarkten. Stijgende rentecurves zijn niet de gebruikelijke voorbodes van een sterk vertragende economische groei.
Bron: Bloomberg Finance
DE GROEIVERWACHTINGEN
Het is geen geheim dat economische groeiprognoses voor 2021 zijn verlaagd als gevolg van verstoringen van de Delta-variant en reeds bestaande tekorten aan de aanbodzijde. Tot dusver lijkt de consensus er echter op te wijzen dat deze verstoringen de groei uitstellen (over een langere periode spreiden) en niet tot een blijvende vermindering van de vraag leiden. Onderstaande grafiek toont de consensusprognoses voor het BBP van de VS voor 2021-2023. De neerwaartse herzieningen hebben vooralsnog alleen betrekking op de prognoses voor 2021. Aangezien veel bedrijven orders ontvangen die zij niet kunnen uitvoeren, zou het zorgwekkend zijn dat een aanhoudende economische zwakte kan resulteren in geannuleerde orders en dus in een definitieve vernietiging van de vraag.
Bron: Strategas Research Partners
Aandelenbeleggers hebben op de afnemende groeiverwachtingen gereageerd door over te schakelen naar de defensievere segmenten van de aandelenmarkt. De onderstaande grafiek toont de relatieve underperformance van cyclische aandelen ten opzichte van defensieve aandelen sinds april van dit jaar. Voor het eerst sinds het einde van het eerste kwartaal beginnen economisch gevoelige aandelen het echter merkbaar beter te doen dan de concurrentie, wat de positieve groeiboodschap in de recente stijging van de obligatierente bevestigt.
Bron: Strategas Research Partners
De volatiliteit van vermogenscategorieën neemt zeker toe, maar moet meer worden gezien als een terugkeer naar normaal in tegenstelling tot de extreem lage volatiliteit van de afgelopen jaren als gevolg van ongekende liquiditeit die door de wereldwijde centrale banken is verstrekt. De afgelopen weken waren we getuige van aanzienlijke korte termijn schommelingen op de aandelenmarkten omdat de aandacht van beleggers ging naar het meest dominante nieuwsbericht van de dag.
2013 TAPER TANTRUM
Opmerkelijker vinden wij dat de trends en rendementen op de aandelenmarkten sterk lijken op de markten en gebeurtenissen van 2013. In dat jaar kreeg de markt te maken met de aankondiging van de plannen van de Fed om de obligatieaankopen te verminderen, was er onzekerheid over de identiteit van de nieuwe voorzitter van de Federal Reserve en leidde de politieke impasse in de VS over het schuldenplafond tot een tijdelijke sluiting van de Amerikaanse regering. Het is misschien opnieuw een déjà vu. Net als nu speelden deze gebeurtenissen zich af in de zomer en werd de oplossing ervan samengeperst in september en begin oktober. In 2013, vanaf het dieptepunt van 2 mei tot de piek van 5 september, won de S&P in totaal 3,6%, maar de weg omhoog was niet lineair. In feite kende de S&P in die periode van vier maanden twee pullbacks van ongeveer -5% (grafiek hieronder). De markt sloot het jaar vervolgens sterk af met positieve rendementen in november en december. Stijgende volatiliteit zou een verdere stijging van de aandelenwinst in 2021 niet in de weg moeten staan.
Bron: Strategas Research Partners
Seizoensgebondenheid alleen is een onbetrouwbare indicator voor toekomstige beursprestaties. Toch is het een van de vele factoren waarmee rekening wordt gehouden bij beleggingsbeslissingen die door fundamentele analyse wordt gestuurd. Uit de onderstaande grafiek blijkt dat wij voor Europese aandelen thans de historisch zwakste rendementsperiode achter ons laten en een periode ingaan die wordt gekenmerkt door gemiddeld sterke rendementen (de blauwe staven tonen het gemiddelde maandelijkse rendement sinds 1986 en de rode ruiten het percentage van die maanden die positief waren).
Bron: Strategas Research Partners
Seizoensgebonden indicatoren kunnen echter worden versterkt wanneer zij worden gecombineerd met andere indicatoren, zoals de huidige kracht van de markttrend. Tijdens de eerste negen maanden van het jaar heeft de S&P 500 15,9% rendement geboekt. Sinds 1950 zijn er 22 andere jaren geweest waarin het rendement van de S&P in de eerste negen maanden groter was dan dit jaar (tabel hieronder). Op twee na was de S&P in al die jaren positief in het vierde kwartaal, met een gemiddeld rendement van 4,5%. Het komt erop neer dat in jaren waarin de prestaties sterk beginnen, ze historisch gezien ook sterk eindigen.
Bron: Strategas Research Partners
Hoewel wij veel van de huidige zorgen als tijdelijk beschouwen of reeds in de aandelenkoersen zijn verrekend, is het de impact van de stijgende inflatie die onze grootste aandacht heeft. Zelfs inflatieoptimisten hebben de vroege verwijzingen naar “tijdelijke inflatie” reeds herzien. De duur van deze inflatie is verlengd tot ver in volgend jaar, terwijl ook het verwachte piekniveau hoger is bijgesteld. Vanaf het begin van het jaar heeft de Federal Reserve duidelijk gemaakt dat zij niet wilde dat hogere inflatieverwachtingen verankerd zouden raken in de langetermijnbeslissingen van bedrijven en consumenten. De onderstaande grafiek, die een door de Fed gesponsord onderzoek naar de inflatieverwachtingen op 1 en 3 jaar bij de consumenten weergeeft, moet bij veel Fed-leden de vraag doen rijzen of hun huidige “tijdelijke” inflatieverwachtingen wel juist zijn.
Bron: Strategas Research Partners
Samengevat kan inflatie een portefeuille op twee manieren schaden. Ten eerste correleren hogere inflatieregimes met lagere waarderingsmultiples. Dit is een marktbreed fenomeen, maar zal uiteraard van invloed zijn op aandelen die aanzienlijk boven de historische en relatieve waarderingsnormen worden verkocht. Ten tweede heeft een hogere inflatie een invloed op de winst als de inputkosten niet effectief worden beheerd en de onderneming niet over voldoende prijszettingsvermogen beschikt om de marges te beschermen. Tot nu toe hebben de meeste bedrijven aangetoond dat ze in staat zijn hun marges te verhogen in het huidige klimaat (de marges staan momenteel op een historisch hoogtepunt). In het tweede kwartaal werd inflatie volgens FactSet echter in 44,8% van de winst updates vermeld (onderstaande grafiek), ruim boven het gemiddelde van 27,6% in de afgelopen vijf jaar. Wij zullen de updates voor het derde kwartaal, die over twee weken van start gaan, op de voet volgen om te bepalen of de stijgende inflatie een negatieve invloed begint uit te oefenen op de winstvooruitzichten van de bedrijven in onze portefeuille.
