De onderstaande verzameling grafieken werd half januari geïntroduceerd in onze eerste wekelijkse update. Een vergelijking is leerzaam gezien de richting en het tempo van de verandering. In iets meer dan twee maanden is de Amerikaanse 10-jaarsrente gestegen van 1,1% naar 1,72% en is de spread tussen de 10-jaarsrente en de 2-jaarsrente gestegen van <1% naar 1,56%. Deze ontwikkeling is in overeenstemming met de stijgende verwachtingen van de economische groei, zoals ook blijkt uit de consensusverwachtingen voor de winst van Amerikaanse bedrijven, die in die periode met 7% zijn gestegen van $169 naar de huidige $180. Dit is belangrijk omdat de stijgende obligatierentes, die in 2021 het belangrijkste aandachtspunt van beleggers zijn geworden, zich nog niet op een niveau bevinden dat een negatieve impact heeft op de algemene fundamentele bedrijfsratio’s – de winstverwachtingen blijven stijgen.
AANTREKKELIJKHEID: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES
Dat gezegd hebbende, zorgen stijgende obligatierentes voor een tastbare impact op de perceptie van beleggers over de relatieve aantrekkingskracht van verschillende vermogenscategorieën en op hun absolute waarderingsberekeningen. Eenvoudig gezegd: hoewel de obligatierentes momenteel geen invloed hebben op de fundamentele ratio’s van bedrijven, beïnvloeden ze wel hoe beleggers de waardering benaderen en dus de aandelenkoersen.
De onderstaande grafiek toont de risicopremie op aandelen – het extra rendement dat aandelen bieden ten opzichte van staatsobligaties. Naarmate de waarderingen van aandelen stijgen, neemt hun toekomstige verwachte rendement af naarmate hun winstpercentage per aandeel (omgekeerd van k/w) krimpt. Het verwachte rendement van een obligatie neemt toe naarmate de rente stijgt. Wanneer beide processen zich tegelijkertijd voordoen, kan de aantrekkelijkheid van aandelen ten opzichte van obligaties snel afnemen. De onderstaande grafiek laat zien hoe, op basis van deze relatieve waarderingsmaatstaf, de aantrekkelijkheid van Amerikaanse aandelen ten opzichte van Amerikaanse obligaties zich bijna op een 10-jarig dieptepunt bevindt.
Dit wijst op het toenemende waarderingsrisico dat in veel aandelenindices ingebed is, vooral in indices met een grote allocatie naar de duurste aandelen (groeiaandelen).
Wij vermoeden dat veel passieve beleggers in indexfondsen zich niet bewust zijn van de speculatie die zij nu aangaan in termen van relatieve prestaties van Groeiaandelen. De sterke outperformance van groeiaandelen heeft de risico allocatie van veel aandelenindices gewijzigd, waaronder de MSCI Nederland Index. De onderstaande grafiek toont de waarderingsstatistieken van de Nederlandse index ten opzichte van zijn Europese peergroup. Het is zeer opvallend dat na een nauwe afspiegeling van de waarderingsmaatstaven van andere Europese indices, de laatste 2-3 jaar een aanzienlijke afwijking te zien is, aangezien de Nederlandse index duurder is geworden en nu één van de hoogst gewaardeerde van de Europese landenindices is in termen van waardering.
EEN BELANGRIJKE TRANSITIE VAN DE NEDERLANDSE INDEX
De Nederlandse index, die van oudsher wordt gezien als een waarde-index vanwege zijn historisch hoge allocatie naar Financials en Energie, heeft een belangrijke transitie doorgemaakt.
Ten eerste hebben de Nederlandse technologie-aandelen de afgelopen jaren geprofiteerd van het enthousiasme van beleggers, met name ASML. De producent van chipapparatuur heeft een belangrijke herwaardering ondergaan (zie onderstaande grafiek) en heeft momenteel een indexgewicht dat 3,5x zo hoog is als het op een na grootste lid van de index.
Daarnaast maakt het vriendelijke Nederlandse belastingregime de Nederlandse aandelenmarkt tot een van de aantrekkelijkste bestemmingen voor nieuwe beursnoteringen. Tot de relatief recente noteringen behoren Adyen, Prosus en Just Eat, die alle ruimschoots in de categorie dure groeiaandelen vallen. Na perioden van extreme sectorprestaties, zoals we die de afgelopen 3-4 jaar hebben gezien, wordt passief beleggen een verkeerde benaming en vertegenwoordigt het in werkelijkheid een actieve gok op toekomstige resultaten.
