Markt Updates

STIJGENDE OBLIGATIERENTES ALS NIEUWE HOEKSTEEN

Published On: februari 17th, 2022|By |Categories: Markt Updates|7,8 min read|

De recente underperformance van de megacap technologie favorieten leidt tot de onvermijdelijke vraag of er sprake is van een tijdelijke sectorrotatie of van een langdurige regimeverandering. In vorige updates hebben wij gewezen op de duidelijke verschillen tussen de huidige marktbeweging en de andere korte periodes van ondermaatse prestaties van de technologiesector sinds het begin van een wereldwijd nulrentebeleid bijna veertien jaar geleden. Vorige week concentreerden wij ons op de aanhoudende underperformance van de meer speculatieve segmenten van de markt en lieten wij zien hoe steeds minder aandelen de Nasdaq markt (voornamelijk technologie en bio-tech) naar nieuwe hoogtepunten begeleidden gedurende 2021. We toonden ook aan dat de recente marktcorrectie (meer dan -10%) de eerste is in de ‘QE’-periode die niet gepaard ging met lagere rentes.

Een bijkomende verandering in het marktgedrag is het onvermogen van de technologiesector om defensief op te treden tijdens perioden van beursvolatiliteit – een uniek kenmerk dat de afgelopen tien jaar steeds aanwezig was. Deze verandering houdt verband met de sterk uiteenlopende prestaties van de FAANGM-onderdelen (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, Microsoft), die zo lang als één enkele vermogensklasse hebben gefungeerd. De onderstaande grafiek toont deze divergentie in prestaties, waarbij alleen Google en Apple de afgelopen 18 maanden een outperformance konden neerzetten.

$ Value of Negative Yielding Global Debt

Bron: Bloomberg Finance

De stijgende rentes zorgen ervoor dat beleggers meer respect te hebben voor een fundamentele analyse van het winstpotentieel van een bedrijf en voor de erkenning van wat een reële waarde is voor deze winststroom. Stijgende obligatierentes zijn een hoeksteen van dit nieuwe beleggingsregime, en de onderstaande grafieken laten de betekenisvolle verandering in het rentemomentum zien en het wereldwijde karakter van deze verandering. Sinds het einde van de wereldwijde financiële crisis in 2008-2009 is Europa afgeschilderd als het volgende Japan met een onvermijdelijke toekomst van lage groei, geen inflatie en een rente van bijna nul. De twee grafieken hieronder tonen de duidelijke verandering in de richting van Duitse en Franse obligatierente, die positief zijn geworden.

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

De Japanse obligatiemarkt lijkt vergeten in al het huidige marktcommentaar, hoewel de rentes door de nul-grens zijn gebroken (grafiek hieronder), wat de beweging naar hogere obligatierentes over de hele wereld bevestigt.

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

De stuwkracht die een raket nodig heeft om los te komen van de zwaartekracht van de aarde is niet verschillend van de stuwkracht die vaak aanwezig is bij belangrijke omkeringen in vastgeroeste trends op de financiële markten. De onderstaande grafiek toont de relatieve prestaties over 2 maanden van Value versus Growth op de Amerikaanse markt. De omvang van de recente outperformance van Value was voor het laatst te zien in 2001 – niet toevallig de laatste keer dat Value-aandelen een extreme periode van underperformance ten opzichte van Growth-aandelen doorbraken. Al deze veranderingen in het marktgedrag wijzen eerder op een regimewisseling dan op een tijdelijke marktrotatie.

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

Ondanks de recente stijging van de prestaties van de goedkoopste aandelen, is de relatieve waarderingsaantrekkelijkheid van deze groep aandelen nauwelijks veranderd. De tabel hieronder toont de verhouding tussen de winstbijdrage van een sector en zijn marktkapitalisatie voor tekenen van over- en onderkapitalisatie – een ruwe maar niet onnauwkeurige maatstaf voor de waardering. Uit deze analyse blijkt dat de financiële sector, de energiesector en de materiaalsector ver onder hun gewichtsklasse noteren. Zo zijn de Amerikaanse financials momenteel goed voor +21% van de winst van de index, maar door hun lage waarderingsmultiples maken ze slechts +10% van de marktkapitalisatie van de index uit. Het omgekeerde is waar voor Technologie en Consumenten goederen (Amazon en Tesla), waar hun marktkapitalisatie aanzienlijk hoger is dan hun winstbijdrage. Nog een stukje van de puzzel dat erop wijst dat de recente outperformance van Value nog een weg af te leggen heeft.

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

Toenemende marktvolatiliteit zoals tot dusver in 2022 leidt onvermijdelijk tot vragen over het risico van een grote correctie. Wij volgen een hele reeks indicatoren om veranderingen in het marktrisico te meten. De twee onderstaande grafieken zijn al eerder getoond en vormen samen een vroeg waarschuwingssignaal dat de verschuiving naar een monetair restrictief beleid een negatief effect heeft op de vooruitzichten voor de economische groei en de winstgroei. Het renteverschil tussen 2yr-10yr van de VS (eerste grafiek hieronder) is al geruime tijd aan het afnemen in reactie op de stijgende verwachtingen van beleggers over een agressievere Fed in 2022. Een dergelijke verkrapping is niet ongewoon, en als de spread positief blijft, zou dat voldoende moeten zijn om beleggers gerust te stellen dat de monetaire verkrapping niet te ver is doorgeschoten en het economische groeimomentum niet heeft gebroken. De tweede grafiek hieronder toont de trend van de credit spreads van investeringswaardige bedrijven. Een aanzienlijk stijgende spread zou bevestigen dat de verkrapping van de rentecurve (eerste grafiek) meer een reactie is op een bezorgdheid over de groei dan gewoon het normale patroon dat bij renteverhogingen wordt waargenomen. Hoewel de creditspread onlangs is toegenomen, blijft deze op een historisch laag niveau, dat niet consistent is met het begin van een op handen zijnde economische vertraging. Een aanzienlijke toename van de spread zou ons ertoe dwingen onze marktvooruitzichten te herzien.

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

Het vermogen van de Fed om een soepele overgang te bewerkstelligen en niets te breken zal grotendeels afhangen van de richting van de huidige hoge inflatiecijfers. Als de inflatie hardnekkig hoog blijft, zal de Fed zich genoodzaakt zien de rente agressiever te verhogen, waardoor de kans op een zware economische correctie toeneemt. De onderstaande grafiek laat zien in hoeverre de Fed tot dusver in staat is geweest de marktverwachtingen op langere termijn voor de toekomstige inflatie althans te temperen. Terwijl de huidige inflatiecijfers (blauwe lijn) op het hoogste peil in 40 jaar blijven (> 7%), blijven de inflatieverwachtingen op 5 jaar (rode stippen) onder de 3% en wijzen zij op een groot vertrouwen in het succes van de Fed om de huidige hoge cijfers in toom te houden. In de afgelopen 12 jaar was deze van de markt afgeleide inflatieverwachting uiterst accuraat in het voorspellen van het werkelijke inflatieniveau. Als ze opnieuw correct is, zou dit de Fed in staat moeten stellen een soepele economische landing te bewerkstelligen. Wij zullen de signalen van deze indicator van nabij blijven volgen naarmate tot in 2022 inflatiegegevens worden gerapporteerd.

Forward S&P 500 Performance When CPI y/y Between 4% & 8%

Bron: Strategas Research Partners

GRAAG ALS EERSTE OP DE HOOGTE?

Vul hieronder je e-mailadres in om de blog updates direct in je inbox te ontvangen. Zo ben je altijd up-to-date over ontwikkelingen omtrent sustainable value investing en de financiële markt. Je kunt je ten allen tijde uitschrijven

OVER DE AUTEUR
David Williams (1970) is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Mpartners. Na een korte carrière bij het Ministerie van Buitenlandse zaken van Barbados begon David in 1997 bij Insinger de Beaufort Asset Management en in 2002 werd hij director. Hier droeg hij verantwoordelijkheid voor het investment team en de beleggingsfondsen (zowel long-only als gehedgde portefeuilles). Zijn specialisatie is Europese aandelen. In 2010 heeft hij samen met de andere partners Mpartners opgericht. David Williams heeft een B.A (Honors) van de University of Kent, een M.Sc. in Internationale Politieke Economie van de London School of Economics en een MBA van Nijenrode.