Afgelopen week toonden wij een langetermijngrafiek van de reële rente in de VS om duidelijk te maken dat de Fed een aanzienlijke achterstand heeft opgelopen bij haar late besluit om de aanhoudend hoge inflatie aan te pakken. De onderstaande grafiek, die de reële rentevoet in Europa weergeeft sinds de vorming van de euro, toont een gelijkaardige boodschap. De Europese reële rente staat op het laagste peil sinds de invoering van een gemeenschappelijk monetair beleid. Het grootste verschil tussen de VS en Europa is momenteel dat de Europese autoriteiten nog niet hebben besloten dat het noodzakelijk is de bestaande hoge inflatie te bestrijden. De inflatie in de V.S. is een belangrijke politieke kwestie geworden en wordt erkend als een belangrijke bedreiging voor de economische expansie die thans aan de gang is. Europa blijft zelfgenoegzaam op het inflatiefront en verwacht nog steeds dat de inflatie in 2022 zal afnemen naarmate de verstoringen aan de aanbodzijde worden opgelost en de reservecapaciteit op peil wordt gebracht.
Bron: Strategas Research Partners
Dit verschil in monetair beleid komt tot uiting in de respectieve rentecurves van beide regio’s (onderstaande grafiek). Het verschil tussen de 2- en 10-jaarsrente in de VS blijft krimpen omdat de kortetermijnrente sterker stijgt dan de langetermijnrente omdat beleggers hun verwachting dat de Fed de rente dit jaar zal verhogen, agressief opvoeren. In Europa stijgt de lange rente sneller omdat de consensus nog steeds is dat de rente in Europa tot ver in 2023 niet zal worden verhoogd. Deze divergentie heeft belangrijke gevolgen voor de aandelenbeleggingen. Vanuit een regionaal perspectief blijft het monetaire beleid van Europa meer ondersteunend voor aandelen in het algemeen en zou het ertoe kunnen bijdragen dat Europa voor het eerst sinds vele jaren de VS voorbijstreeft. Dit zou de voortzetting ondersteunen van de sterke outperformance-to-date van Value-aandelen ten opzichte van de duurdere Growth-aandelen.
Bron: Ned Davis Research
De boodschap van de obligatiemarkt tot dusver in 2022 is er niet één die grote zorgen baart over de groei. Onderstaande grafiek laat zien dat obligaties zich in de huidige aandelencorrectie anders gedragen dan in enige andere aandelencorrectie sinds het begin van de kwantitatieve versoepeling na de financiële crisis van 2008-2009. Dit is de eerste correctie van +10% waarin de obligatierente is gestegen, wat er in dit stadium op lijkt te wijzen dat de daling van de aandelenkoersen eerder het gevolg is van een rotatie uit overgewaardeerde aandelen dan van een bezorgdheid over een aanstaande daling van de winsten.
Bron: Ned Davis Research
Dit argument wordt verder bevestigd in de onderstaande grafiek die de omvang van de schade laat zien die wordt toegebracht aan de meer speculatieve segmenten van de markt. De correctie van de Amerikaanse Nasdaq-markt is al ver gevorderd: 42% van de onderliggende namen is met meer dan 50% gedaald ten opzichte van hun hoogste koers in één jaar. Beleggers laten hun tot dan toe kortzichtige bezorgdheid over het prijsmomentum varen en erkennen nu het belang dat de markt begint te hechten aan de fundamentele factoren van duurzame winstgroei en redelijke waarderingen.
Bron: Ned Davis Research
Ondanks de aanzienlijke schade die op aandelenniveau is aangericht, lijken de indices nog steeds veerkrachtig door de hoge waarderingen die aan de grootste indexcomponenten worden toegekend. Vorige week hebben wij een grafiek opgenomen die de sterke stijging toont van de waarderingsmultiples die worden toegekend aan de acht grootste bedrijven in de U.S. index. Deze groep heeft nog steeds een omzet/marktaandeelverhouding van meer dan 8x (het hoogste ooit) en verkoopt tegen bijna 40x de winst. In het verleden, toen de economische groei en dus ook de winstgroei ongrijpbaar bleven, voerden beleggers aan dat deze hoge multiples gerechtvaardigd waren omdat deze bedrijven in staat waren sneller te groeien dan de markt. Een periode van boven-trendmatige winstgroei in combinatie met een algemene verbetering van de economische omstandigheden heeft de relatieve aantrekkingskracht van deze elitegroep van aandelen echter verminderd. De grafiek hieronder toont aan dat de verwachte winstgroei in 2022 van de FAAMG-aandelen (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Google) achter zal blijven bij die van de markt. Als de rente blijft stijgen, zal de bereidheid van beleggers om een waarderingspremie toe te blijven kennen aan deze groep van cruciaal belang zijn voor het bepalen van het lot van de belangrijkste indexrendementen.
Bron: Strategas Research Partners
De eerste grafiek hieronder toont de aanzienlijke waarderingspremie die momenteel aan groeiaandelen wordt toegekend, zelfs na hun recente terugval. Als de economische groei in 2022 doorzet zoals wordt verwacht, is het niet onredelijk om te verwachten dat de normalisatie van de waardering nog een tijdje op zich zal laten wachten. De tweede tabel hieronder toont simpelweg waar de grootste sectorwaarderingsstijgingen zich sinds 2018 hebben voorgedaan en geeft zo aan welke delen van de Europese markt het meeste risico lopen door de aanhoudende correctie in waarderingsmultiples. Het is niet verrassend dat de grootste technologiesegmenten zoals halfgeleiders en software aan de top staan van de sectoren die het meeste risico lopen. Aan de andere kant van het spectrum verkopen sectoren als Materials, Energy en Financials voor waarderingsmultiples die lager liggen dan in 2018, ondanks dat ze momenteel veel sterkere winstvooruitzichten hebben.
Bron: Strategas Research Partners
Onze aandacht gaat nu naar de ontwikkelingen op kortere termijn. De zwakte van de aandelenmarkten tot dusver in 2022 heeft de voorwaarden geschapen voor een waarschijnlijke opleving van de aandelenkoersen. Uit de eerste grafiek hieronder blijkt dat de markt tijdelijk is weggespoeld (minder dan 35% van de aandelen is gestegen op basis van het gemiddelde van de laatste 10 dagen). Bovendien is het sentiment zeer pessimistisch geworden voor een aantal indicatoren, zoals blijkt uit de tweede grafiek waar de put/call-volumes (teken van de bereidheid van beleggers om zich tegen neerwaartse risico’s te beschermen) zijn gestegen tot het 99e percentiel van de historische waarnemingen.
Bron: Bloomberg Finance
Bron: Bloomberg Finance
