Met de wereldwijde uitrol van COVID-vaccinaties wordt, ondanks het verschil in progressie tussen landen, vooralsnog vooruitgang geboekt. Er zijn modellen om de land specifieke voordelen van de vaccins aan te tonen (zie onderstaande grafieken). Terwijl politici zich bezighouden met het wijzen van vingers, neemt het vertrouwen van beleggers in een volledige heropleving van de wereldwijde economische activiteit toe.
Maar waarom leidt dit “goede nieuws” dan tot een stijgende volatiliteit in bijna elke klasse wereldwijd?
Wij geloven dat daar twee belangrijke redenen voor zijn.
De eerste reden houdt in de eerste plaats verband met specifieke omstandigheden in de VS, maar als grootste financiële markt hebben de acties die daar worden ondernomen een wereldwijde impact. Nu COVID-19-problemen van de lijst van grote zorgen van beleggers verdwijnen, worden de blikken gericht op een economie die goed op weg is naar volledig herstel, maar nog steeds ongekende niveaus van zowel fiscale als monetaire stimulering krijgt. Jay Powell (voorzitter van de Amerikaanse Fed) en Janet Yellen (minister van Financiën) spreken gezamenlijk over de noodzaak om daadkrachtig op te treden om de groei te stimuleren en over hun overtuiging dat de daaruit eventueel voortvloeiende inflatie in de nabije toekomst eenvoudig in de hand kan worden gehouden. Echter beginnen beleggers aan deze stellingen te twijfelen.
Deze twijfel komt steeds meer tot uiting in stijgende rentes op staatsobligaties. De rentes van Amerikaanse obligaties zijn sinds het tweede kwartaal van vorig jaar aan het stijgen en de onderstaande grafiek laat zien hoe de rentes wereldwijd volgen, ondanks de sterk uiteenlopende binnenlandse herstelverwachtingen.
De consensusverwachting voor de BBP-groei in de VS in2021 is +6% (de laatste keer dat de VS zo sterk groeide, was Reagan aan de macht en bedroeg de 10-jaarsrente >10%). Er zijn al vroege signalen van stijgende prijsdruk. Fiscale stimulansen staan op het punt groter te worden. Het enige pad voor de rentevoeten is omhoog. Er is veel gesproken over de steilere Amerikaanse rentecurve, die nu het niveau van 1,2% heeft overtroffen. De onderstaande grafiek laat echter zien dat, als dit herstel aanhoudt, een naar historische maatstaven meer normale “yield spread” ten noorden van 3% zou moeten liggen.
Kortom: de kans is groot dat de Amerikaanse 10-jaarsrente de 2% zal passeren (ook de wereldwijde rente zal worden meegetrokken) en de consensus komt niet in de buurt van deze prognose.
Dit brengt ons bij de tweede reden voor de toegenomen volatiliteit van financiële markten. Rentevoeten zijn zo lang genegeerd in waarderingsmodellen in een wereld zonder rente. Rentevoeten zijn de zwaartekracht van de financiële waardering. Zonder hun inbreng wordt de waardering onderworpen aan fantasierijke groeiverhalen en betekenisloze relatieve vergelijkingen.
Nog maar een week geleden kwamen we een notitie tegen van een Goldman Sachs analist die zijn koersdoel voor Palantir Technologies verhoogde. Zijn nieuwe koersdoel was gebaseerd op de huidige waarderingen van andere bedrijven met een omzetgroei van 30% (winst en cashflow kwamen in de discussie niet aan bod). Het nieuwe koersdoel werd vastgesteld op 44x de geschatte verkoop voor 2021 (geen typefout!).
In context: de NASDAQ 100 index, die een lijst van hooggewaardeerde technologiebedrijven bevat, verkoopt “slechts” voor 5x de omzet. Wanneer je Amazon waardeert op deze veelvoud zou het een waarde geven van meer dan $20 biljoen – iets groter dan de gehele Amerikaanse economie.
Er zijn grote segmenten van de belangrijkste aandelenindices die niet correct zijn geprijsd voor een genormaliseerde renteomgevingn De volgende grafiek waarin het relatief rendement van de belangrijkste Amerikaanse groei-index (die de hoogst gewaardeerde aandelen bevat) wordt weergegeven laat zien dat deze het de afgelopen 6 maanden moeilijk heeft gehad en aan het omslaan lijkt te zijn.
Wat is er veranderd?
De groeicijfers en de winstontwikkeling zijn sterk gebleven. Het belangrijkste verschil is de rente.
De onderstaande grafiek toont vijf van de Big Tech zwaargewichten (FAANG-aandelen). Na een periode van langdurige outperformance is het ook opvallend dat het enige aandeel van deze groep dat erin geslaagd is om de recente marktprestaties bij te benen, Alphabet is.
De twee grafieken hieronder bieden een andere kijk op de impact van de nulrente op de beleggingsresultaten van twee sectoren. Financiële aandelen hebben sinds 2008 aanzienlijk minder goed gepresteerd (dit was toen de grootste sectorweging in de S&P). De lage economische groei en lage rentevoeten hebben als sterke tegenwind voor deze sector gefungeerd en de winstgroei afgeremd.
Het omgekeerde is gebeurd met de prestaties van de technologiesector, die heeft geprofiteerd van enkele seculiere groeitrends, maar ook van een aanzienlijke herwaardering van de waarden. Nu de rente stijgt, wordt het steeds waarschijnlijker dat het rendementsverschil van de afgelopen 10 jaar kleiner zal worden.
