De Amerikaanse 10-jaarsrente bleef zich herstellen van de recente dieptepunten, ondanks gemengde economische gegevens in de loop van de week en Jerome Powell, de voorzitter van de Federal Reserve, die zijn dovish standpunt over de toekomstige ontwikkeling van het Amerikaanse monetaire beleid herhaalde. Amerikaanse economische waarnemers vinden het moeilijker dan ooit (iets wat nooit gemakkelijk is) om het duurzame verloop van het economisch herstel in te schatten in de context van de combinatie van zoveel ongekende gebeurtenissen. Het feit dat de Amerikaanse rente boven de recente dieptepunten blijft, wijst er echter op dat, hoewel de kortetermijngegevens misschien niet aan de beste schattingen voldoen, een echte vrees voor een daling van de groei nog steeds ongegrond is (onderstaande grafiek). Covid pieken en aanhoudende tekorten aan de aanbodzijde remmen de groei af, maar leiden er niet toe dat deze ontregeld raakt.
Bron: Bloomberg Finance
Europa blijft in beter fase van herstel
Zoals wij al eerder hebben geschreven, bevindt Europa zich nog steeds in een betere fase van zijn economische herstel, hoewel het ook de gevolgen deelt van de bezorgdheid over de verspreiding van de Delta-variant en de tekorten aan de aanbodzijde. Het consumentenvertrouwen (grafiek hieronder), de PMI voor de dienstensector en de PMI voor de verwerkende industrie zijn in augustus allemaal gedaald, maar blijven dicht bij hun recente hoogtepunten.
Bron: Strategas Research Partners
In onze vorige update hebben wij benadrukt dat het belangrijk is om de recente verbreding van de high yield spreads nauwlettend in de gaten te houden, omdat dit een vroege indicatie kan zijn van toenemende financiële stress. De spreads blijven zich echter goed gedragen en hebben in de afgelopen week iets van de recente stijging teruggenomen (onderstaande grafiek).
Bron: Bloomberg Finance
Sectoren blijven extreem dicht bij het laagste punt
Daarnaast hebben we gekeken naar de specifieke sectorinvloeden op de recente stijging van de spreads om te bepalen of er aanwijzingen zijn voor het belang dat we aan de recente stijging moeten hechten. Een blik op de high yield spreads per sector laat zien dat de sectoren Energie en Nutsbedrijven het meest van hun laagste punt af zijn (onderstaande grafiek). Alle andere sectoren blijven extreem dicht bij hun laagste punt in één jaar. De spreads in de energiesector bereikten hun laagste punt op 1 juli, rond de tijd dat de olieprijzen dit jaar hun piek bereikten. Als de olieprijzen zich echter herstellen, zullen de spreads waarschijnlijk terug naar hun laagste punt gaan, als alle andere factoren gelijk blijven. Het punt is dat de recente stijging meer sectorspecifiek lijkt dan een teken van toenemende bezorgdheid bij beleggers over een algemene economische vertraging.
Bron: Strategas Research Partners
Waardering is altijd de kern van onze beleggingsbenadering geweest, en wij denken dat het nuttig is om een algemene update van de marktwaardering te geven nu wij het laatste derde deel van het jaar ingaan. De onderstaande grafiek is weliswaar bijgewerkt ten opzichte van de vorige keer, maar toont nog steeds dat de Amerikaanse aandelenmarkt aanzienlijk overgewaardeerd is op basis van de historische bandbreedtes, ongeacht de gebruikte waarderingsmethode.
Bron: Strategas Research Partners
Aandelen blijven de minst overgewaardeerde activaklasse
Er moet echter worden erkend dat de bovenstaande waarderingsmarges werden opgetekend toen de rentes aanzienlijk hoger waren. Om een Amerikaanse marktstrateeg te citeren die wij op de voet volgen, Jason Trennert “de rentes in de financiële wereld zijn wat de zwaartekracht is in de fysieke wereld. In de mate dat de rente op 10-jarige staatsobligaties sinds 1950 gemiddeld 5% bedroeg en nu op een schamele 1,25% staat, hebben de aandelenkoersen een zekere gewichtloosheid bereikt die buitenaards lijkt”. Zolang we in een wereld van nulrente blijven, zal het gebrek aan beleggingsalternatieven voor aandelen de vermogenscategorie hoogstwaarschijnlijk overgewaardeerd houden. Zoals de onderstaande grafiek laat zien, blijven aandelen de minst overgewaardeerde vermogenscategorie in vergelijking met de gebruikelijke beleggingsalternatieven van vastrentende waarden en residentieel vastgoed.
Bron: Strategas Research Partners
Gezien het huidige waarderingsrisico van de aandelenmarkten leert de ervaring dat er onder de oppervlakte altijd wel enige beleggingskans schuilt. Hoewel de index dus duur lijkt, biedt een uitsplitsing per sector, zoals hieronder wordt gepresenteerd, enkele verleidelijke sectorale kansen die verder moeten worden onderzocht. Twee snelle observaties die uit een blik op de tabel naar voren komen. Ten eerste, zoals blijkt uit de eerste helft van de tabel (eerste 3 kolommen), is Energie de enige sector die momenteel wordt verkocht tegen een korting ten opzichte van zijn gemiddelde winstmultiplicatie over 15 jaar. Aan het andere uiteinde van de tabel is te zien dat de technologiesector momenteel wordt verkocht tegen een premie van 64% ten opzichte van zijn gemiddelde over 15 jaar. De tweede helft van de tabel bekijkt de waardering van de sector in verhouding tot die van de algemene markt. Hieruit blijkt opnieuw dat er slechts drie sectoren zijn die met een noemenswaardige korting (>20%) op de markt staan – Financials, Materials en Energy. Ironisch genoeg zijn dit de drie sectoren die in 2021 de grootste winstgroei van de markt lieten optekenen en die naar verwachting in 2022 zal aanhouden.
Bron: Strategas Research Partners
Value aandelen hebben een sterke winstgroei geboekt
Een bijgewerkte grafiek (hieronder) van de relatieve waardering van de duurste (groei) versus de minst dure (waarde) aandelen in de markt zou aantonen dat het waarderingsverschil in feite is blijven toenemen, zelfs nu waardeaandelen in 2021 sterke absolute rendementen hebben behaald. Dit komt eenvoudigweg omdat Value-aandelen ook de sterkste winstgroei hebben geboekt, wat tot nu toe nog niet volledig werd gewaardeerd door beleggers. Value-aandelen zijn in de loop van het jaar dus aantrekkelijker geworden voor beleggers, omdat hun relatieve waardering nog goedkoper is geworden op een moment dat het ernaar uitziet dat de winstgroei in 2022 zal aanhouden.
Bron: Strategas Research Partners
