While the financial media headlines continue to focus on the headwinds for economic growth – China slowdown, Energy crisis, Supply disruptions, U.S. political chaos, etc. – market price action may already be signaling that the growth concerns have already been discounted. As the chart below shows, the flattening of the U.S. yield curve had already stopped by July and the pace of steepening accelerated in September despite weak equity markets. Steepening yields curves are not the usual forbearers of significantly slowing economic growth.
Source: Bloomberg Finance
It is no secret that economic growth projections have been reduced for 2021 due to Delta variant disruptions and already existing supply-side shortages. However, so far, the consensus seems to indicate that these disruptions are deferring growth (spreading it over a longer period) as opposed to leading to permanent demand destruction. The chart below shows consensus U.S. GDP projections for 2021-2023. The downward revisions are occurring to just 2021 estimates for now. With many companies receiving orders that they cannot fulfill, a concern would be that any prolonged economic weakness could result in cancelled orders and thus permanent demand destruction.
Source: Strategas Research Partners
Equity investors have reacted to the softening growth concerns by rotating to the more defensive segments of the equity market. The graph below shows the relative underperformance of cyclicals to defensive equities since April of this year. However, of note, for the first time since the end of Q1, economically sensitive stocks are starting to noticeably outperform and confirming the positive growth message contained in the recent increase in bond yields.
Source: Strategas Research Partners
De volatiliteit van de activaklassen neemt zeker toe, maar moet meer worden gezien als een terugkeer naar normaal in tegenstelling tot de extreem lage volatiliteit van de afgelopen jaren als gevolg van de ongekende liquiditeit die door de wereldwijde centrale banken is verstrekt. De afgelopen weken waren getuige van aanzienlijke kortetermijnschommelingen op de aandelenmarkten omdat de aandacht van beleggers werd verlegd op basis van het dominante nieuwsbericht van de dag. Opmerkelijker vinden wij dat de trends en rendementen op de aandelenmarkten sterk lijken op de markten en gebeurtenissen van 2013. In dat jaar kreeg de markt te maken met de aankondiging van de plannen van de Fed om de obligatieaankopen te verminderen, de onzekerheid over de identiteit van de nieuwe voorzitter van de Federal Reserve en de politieke impasse in de VS over het schuldenplafond die leidde tot een tijdelijke sluiting van de Amerikaanse regering. Het is misschien opnieuw déjà vu. Net als nu speelden deze gebeurtenissen zich af in de zomer en werd de oplossing ervan samengeperst in september en begin oktober. In 2013, vanaf het dieptepunt van 2 mei tot de piek van 5 september, won de S&P in totaal 3,6%, maar de weg omhoog was niet lineair. In feite kende de S&P in die periode van vier maanden twee pullbacks van ongeveer -5% (grafiek hieronder). De markt sloot het jaar vervolgens sterk af met positieve rendementen in november en december. De stijgende volatiliteit zou een verdere stijging van de aandelenwinst in 2021 niet in de weg mogen staan.
Source: Strategas Research Partners
Seasonality alone is an unreliable indicator of future stock market performance. That said, it is one of many factors to be considered in investment decision-making within a framework driven by fundamental analysis. The chart below shows that for European equities, we are now exiting what has historically been the weakest return period and now entering a period marked by strong returns on average (the blue bars show the average monthly return since 1986 and the red diamonds show the percentage of those months that were positive).
Source: Strategas Research Partners
Seasonality indicators can however be strengthened when combined with other indicators such as the current strength in market trend. During the first nine months of the year, the S&P 500 has returned 15.9%. Since 1950, there have been 22 other years where the S&P’s return in the first nine months has been greater than this year (table below). In all but two of those years, the S&P was positive during the fourth quarter with an average return of 4.5%. The bottom line here is that in years where performance starts strong, it historically ends strong.
Source: Strategas Research Partners
While we do view many of the current worries as either temporary or already discounted in equity prices, it is the impact of rising inflation that has our foremost attention. Even the inflation optimists have already revised the definition of the early references to ‘transitory inflation’. The duration of this inflation has been extended well in next year while the expected peak level has also been revised higher. From the beginning of the year the Federal Reserve made clear that it did not want higher inflation expectations to become embedded in the longer-term decisions of corporates and consumers. The chart below, which shows one Fed sponsored survey of 1-year and 3-year consumer inflation expectations, must be testing the resolve of many Fed members as to the accuracy of their current ‘transitory’ inflation forecasts.
Source: Strategas Research Partners
Samengevat kan inflatie een portefeuille op twee manieren schaden. Ten eerste correleren hogere inflatieregimes met lagere waarderingsmultiples. Dit is een marktbreed fenomeen, maar zal uiteraard een invloed hebben op de aandelen die aanzienlijk boven de historische en relatieve waarderingsnormen worden verkocht. Ten tweede heeft een hogere inflatie een invloed op de winst als de inputkosten niet effectief worden beheerd en de onderneming niet over voldoende prijszettingsvermogen beschikt om de marges te beschermen. Tot nu toe hebben de meeste bedrijven aangetoond dat ze in staat zijn hun marges te verhogen in de huidige omgeving (de marges staan momenteel op een historisch hoogtepunt). In het tweede kwartaal werd de inflatie volgens FactSet echter in 44,8% van de winstgesprekken vermeld (onderstaande grafiek), ruim boven het gemiddelde van 27,6% in de afgelopen vijf jaar. Wij zullen de derdekwartaalverslagen, die over twee weken van start gaan, op de voet volgen om te bepalen of de stijgende inflatie een negatieve invloed begint uit te oefenen op de winstvooruitzichten van de bedrijven in onze portefeuille.
